财联社8月5日电（记者 夏军雄）日本与美国近期罕见地联手干预外汇市场，意在遏制日元汇率的急速下跌。高盛在8月4日发布的研报中估算，仅7月30日至31日这两天，日本官方可能便买入了高达850亿美元的日元，这是自2011年福岛核事故以来规模最大的两日干预行动。
美国方面不仅给予了政策上的支持，更采取了一种特殊手段：卖出欧元、买入日元。此举旨在强化日元的同时，尽量减少对美元及美债市场的冲击。
不过，高盛指出，尽管这次行动规模空前且协调紧密，日元却并未出现大幅升值。这反映出日元此前的疲软状态，基本反映了利差、经济前景以及跨境资本流动等宏观基本面因素。除非全球增长环境、日本货币政策或国内资本配置发生实质性转变，否则这种干预最多只能给日元带来一段“显著但短暂”的喘息机会。
**日本两天最高投入850亿美元**
高盛通过分析日本央行的资金供需预测、银行间市场成交量等间接数据推算，日本当局在7月30日可能投入了7万亿至8万亿日元来买入本币，创下了日本单日买入日元干预的历史纪录。
到了7月31日，日本可能再次动用4.5万亿至5.5万亿日元。两天累计的干预规模最高可达850亿美元，超过了今年4月底至5月初那一周内投入的11.7万亿日元（约合740亿美元）。
（图：日本历次外汇干预规模）
8月3日，外汇交易商的市场成交量再次攀升，这与日本官员所称的干预仍在持续相吻合。
相比之下，美国实际投入的资金可能微乎其微。回顾历史，美国单次外汇干预的规模通常仅在10亿至20亿美元之间。因此，美国在这轮行动中的核心角色并非提供巨额资金，而是通过参与干预来释放明确的政策信号。
正式的数据仍需等待日本财务省的公布。按照惯例，日本会在交易结算月份结束后披露当月的干预总额，而更详细的逐日数据则通常在季度结束一个多月后才发布。高盛预计，关于7月底这一轮操作的每日数据，可能要等到11月初才会公开。
**日元反应依然温和**
尽管美日联合干预的力度堪称史无前例，但如此大规模的政策投入，并未换来与之匹配的升值幅度。
高盛分析认为，这说明日元的贬值并非仅仅由投机交易或市场无序造成，而是受到更深层基本面力量的推动。其中最关键的因素之一，是日本与海外主要经济体之间依然存在着显著的利差。
外汇干预或许能暂时削弱市场做空日元的动力，也能降低汇率对经济数据和政策消息的过度敏感，但它无法直接消除利差。报告指出，虽然干预提升了日本央行政策的灵活性，但这并不意味着日本央行会加快加息步伐。
高盛经济学家仍判断，日本央行加速加息的可能性较低。尽管更快加息有助于缓解日元压力，但加息是一项关乎经济增长、政府融资成本及国债市场的广泛政策，并非针对汇率的精准工具。
此外，近期的外汇干预、财政措施，以及日本政府养老投资基金和个人储蓄账户的相关安排，均未显示出日本政策制定者准备彻底改变现有的政策组合。
**资本外流是日元长期疲软的根源**
高盛认为，相较于单纯加息，推动日本海外资金回流国内，可能是长期支撑日元更为直接且有力的手段。
日本拥有庞大的国际资产规模，这也是其与传统货币危机国家的重要区别。过去十年间，日本投资者持续增加对海外股票、债券及其他资产的配置，这种资本流动在很大程度上解释了为何日元长期低于部分估值模型所显示的公允水平。
若日本能逆转这一趋势，引导国内投资者减少海外配置、将资本转回本土市场，将形成持续的日元买盘，其效果可能远胜于单次外汇干预。
但该方案也有代价。日本投资者过去通过海外资产获得了较高回报，若政策强行推动资金回流，可能会降低养老基金、保险公司及家庭投资者的资产收益。
因此，日本政府面临的核心矛盾在于：既希望稳定日元，又不愿明显加快加息，也不愿牺牲海外投资带来的收益。在此背景下，干预成为了短期内政治和经济成本相对较低的选择。
**美国罕见卖出欧元，意在兼顾日元与美元稳定**
在此次联合干预中，美国并未简单复制日本卖出美元、买入日元的操作，而是选择卖出欧元、买入日元，即在欧元兑日元市场进行交易。
高盛称，据其了解，这可能是首次有国家实施完全不涉及本国货币的官方外汇干预。过去虽出现过日本和欧洲同时干预美元兑日元及欧元兑日元的情况，但此前从未有国家刻意通过第三方货币来中和对本币的影响。
这一操作具有双重意义。
首先，市场参与者通常会提前押注日本在美元兑日元市场进行干预。美国转向欧元兑日元市场，可以打破投机者的预期，引发更大范围的日元空头平仓。
其次，日本卖出美元可能导致美元在其他货币面前走弱，而美国卖出欧元则可以抵消一部分美元压力。换言之，美国希望尽可能放大对日元的影响，同时减少对美元的冲击。
不过，从欧元兑日元与美元兑日元的相对走势来看，美国实际交易的规模可能有限，其主要目的仍是向市场表明美日两国在稳定日元问题上存在一定政策共识。
由于欧洲官方并未直接参与，这也削弱了这一行动的信号效果。市场可能会质疑，欧洲是否认可美国使用欧元进行干预，以及未来是否愿意加入类似的协调行动。
**美国真正担忧的或许是美债市场**
高盛对美国财政部参与动机的判断较为谨慎。报告认为，美国的行动不一定意味着其对日元价值形成了明确立场，也不一定预示美国将推动日本进行更激进的货币政策调整。
更可能的解释是，美国希望通过低成本的合作，防止日本在筹集干预资金时大规模抛售美国国债，进而扰乱美债市场。
日本近期的干预资金主要来自现金和短期美国国债。根据美国财政部国际资本流动数据，在日本实施干预的月份，其短期美债持仓通常会出现明显下降，规模与干预金额大致相当。
日本可能会先动用美元存款，随后通过出售短期美债，或让短期美债到期后不再续投来补充现金。干预之后，如果没有继续采取行动，其短期美债持仓通常会在下个月得到部分恢复。
历史数据显示，2022年9月日本干预时，减持主要集中在长期美债，对美国利率互换利差造成了较明显的影响。此后的几轮干预更多依赖现金和短期证券，美债市场受到的冲击逐渐减弱。
**日本仍有约1950亿美元短期干预空间**
尽管两天投入最多850亿美元的规模惊人，但日本短期内并不存在外汇储备耗尽的风险。
日本拥有约9800亿美元至1万亿美元的美元外汇储备，其中大约2300亿美元为现金和短期证券。截至2026年6月底，日本财务省持有约1600亿美元的存款和9300亿美元的证券资产。
高盛假设，日本约90%的外汇储备以美元计价，证券中约30.5%的期限不足一年，相当于约2550亿美元。若现金和短期证券最多使用70%，日本原本拥有约2800亿美元的较易动用资金。
扣除7月30日至31日可能已经投入的850亿美元后，日本在理论上仍有约1950亿美元的干预能力，之后才需要更明显地出售长期证券。
**FIMA工具更多是威慑，而非主要资金来源**
美国还鼓励日本使用美联储外国及国际货币当局回购工具，即FIMA工具。
通过该工具，日本可以将持有的美国国债抵押给美联储，迅速换取美元现金。理论上，如果美联储扩大日本的使用额度，日本可直接动用的美元流动性将从约2000亿美元提高至接近全部1万亿美元储备，当然仍需保留一定的安全缓冲。
FIMA设立于2020年，目前单个使用者的额度上限为600亿美元。该工具此前唯一一次较大规模使用，是瑞士央行在2023年瑞银紧急收购瑞信期间筹集美元流动性。
高盛认为，FIMA对日本而言更像一种威慑和信号工具，而不是主要的融资方案。一方面，日本本身持有大量短期美元证券；另一方面，如果干预持续，日本对美元的需求并非临时性的，回购到期后仍需偿还资金。
不过，扩大FIMA额度可以向投机者展示日本拥有更大的潜在干预能力，也可以降低市场对日本集中抛售长期美债的担忧。高盛预计，日本可能象征性使用这一工具，但不会让它发挥主导作用。
**美国干预能力并不像市场想象中有限**
美国财政部和美联储直接持有的日元和欧元资产规模不大，但若计入特别提款权等储备，其可使用资源会明显增加。
更重要的是，美国历次外汇干预规模通常较小，更依赖政策信号。若按美国单次通常只有10亿至20亿美元的操作规模衡量，其现有储备并不构成明显约束。
如果美联储同意实施非冲销式干预，理论上的资金限制会进一步降低。由于美联储可以创造美元，压低本币的干预规模主要取决于政策制定者能否接受资产损失，以及是否担心干预与货币政策释放矛盾信号。
原则上，美联储外汇操作需要联邦公开市场委员会（FOMC）批准，但在市场剧烈波动、时间紧迫的情况下，可由FOMC外汇小组委员会授权。如果自上一次会议以来累计规模不超过50亿美元，或者来不及征求委员会意见，决定权甚至可以下放给FOMC主席。
历史上，美国财政部外汇稳定基金和美联储公开市场账户通常共同承担成本。2011年七国集团联合干预时，美联储和美国财政部各投入5亿美元。
**IMF规则难以真正约束日本**
按照国际货币基金组织（IMF）对自由浮动汇率的技术标准，一个国家在六个月内干预次数不应超过三次，每段干预持续时间不应超过三个工作日。
但高盛认为，这一分类不会成为日本继续行动的实际障碍。日本财务省官员也已淡化这一制度的重要性，并表示不会让IMF规则限制其干预行为。
更具争议的是，IMF原则上要求干预用于应对“市场失序”，而高盛认为，目前日元疲软仍然与宏观基本面相符。
这也再次说明，本轮行动主要是管理汇率波动，而不是解决日元长期贬值的根本原因。
