文｜小卢鱼
编辑｜杨旭然
MiniMax终于也跨进了开源的门槛。
7月31日，这家AI公司正式推出了新一代多模态生成模型H3。作为MiniMax的首款开源多模态模型，它不仅能处理文本、图片、音频和视频等多种输入形式，还能直接输出2K分辨率的画面，音画内容最长可生成15秒。
把时间倒回五个月前，上一代大模型M3发布时的情景还历历在目。因多项关键指标未达预期，其股价单日暴跌超15%，那是MiniMax上市以来最让人揪心的时刻之一。
如今H3登场，究竟能让MiniMax顺势翻盘，还是带来更大的压力？这是资本市场此刻高度关注的焦点。
当下的AI板块行情正处在微妙节点，投资者衡量价值的标尺也在悄然调整。MiniMax的这一举动，折射出的正是整个中国AI大模型行业共同的焦虑。
本文源自《巨潮WAVE》内容团队的价值深度报道，欢迎在各平台关注。
斩杀线
七月，行业内两件大事撞在了一起：一是月之暗面开放了Kimi K3完整模型权重的下载；二是DeepSeek将V4-Flash的缓存命中价格下调至0.02元/百万Token。
这两条看似相反的路径在同一时空交汇，在大模型圈划定了一条清晰的“斩杀线”。
在线的上端，Kimi K3拉高了性能天花板。该模型总参数量高达2.8万亿，是全球首个开源的3万亿级别模型，在Artificial Analysis智能水平排名中位列全球第四、开源模型第一。
这意味着，新模型若想获得市场认可，必须在性能上具备与Kimi K3同量级对手抗衡的实力。
在线的下端，DeepSeek则压低了价格底线。V4-Flash将缓存命中价格打到了0.02元/百万Token，输出成本约0.28美元/百万Token，仅为Anthropic Claude Opus 4.8价格的约1/90。
网友直言不讳：跑得快的未必有肉吃，跑得慢的才能看见收割机。
如果一个模型既无法超越Kimi K3的性能，又缺乏DeepSeek的价格优势，被市场淘汰几乎是必然。斩杀线从两端收紧，中间地带的玩家生存空间被极度压缩。
开源正在颠覆行业原有的格局。过去业内共识认为，顶尖AI模型必须闭源且维持高价——闭源构建技术护城河，高价确保商业可持续。
正是这套逻辑，支撑起了OpenAI、Anthropic等公司万亿美元级别的估值叙事。
Kimi K3的开源彻底击碎了这一信仰。当顶尖模型可以免费获取，闭源模型的高价故事还能讲多久？对于已上市或冲刺IPO的大模型企业而言，其估值逻辑不得不被二级市场重新审视。
大模型竞争的核心，已从单一的模型能力，转向性能、成本和开放生态的综合博弈。开源不再仅仅是技术选择，更是关乎生存的戰略博弈。
MiniMax正卡在中间地带。H3在Artificial Analysis视频模型榜单中，视频编辑能力排名全球第一，生成价格为0.8元/秒（2K分辨率），仅为同类旗舰模型的三分之一。但在综合性能和绝对价格上，MiniMax并未做到极致。
此时选择开源，更多是顺应环境变化的被动之举：
一是降低AI使用门槛，推动开源社区发展；
二是吸引芯片厂商和开发者参与优化，H3在设计之初便兼容多款国产芯片；
三是在被Seedance主导的AI视频赛道中寻找生存空间，试图以生态规模和开发者数量弥补平台和用户量的不足。
开源是一种商业策略，最终成效需在财务报表中验证。
双刃剑
开源并非万能灵药：长远看，它是构建生态、抢占市场份额的战略布局；短期看，却可能加剧财务负担。
通过开放模型权重，降低开发者门槛，吸引社区贡献代码、反馈问题并优化适配，最终能形成一个以自身技术栈为核心的庞大生态。
一旦生态成型，其护城河远深于闭源专利，因为整个行业的基础设施都将建立在这套技术之上。Linux、安卓、Hadoop，都是这条路径上的成功者。
但从短期财务视角来看，开源意味着放弃直接变现。一家公司投入数亿美元训练出顶尖模型然后免费开放，在传统商业逻辑中几乎不可想象。
更关键的是，开源不会自动产生收入。模型被下载、使用、二次开发，这些行为本身并不直接转化为现金流。变现仍需依赖云服务、企业支持、定制化开发等配套服务，而这些业务的规模化需要漫长的周期。
问题是，等待期有多长？纵观全行业，目前选择开源路线的AI公司，其营收规模普遍比闭源路线的公司小一个数量级。
闭源的OpenAI年营收约130亿美元，Anthropic约450亿美元，Seedance 2.0单月营收超10亿元人民币。单独拎出一家，营收都可能超过MiniMax、智谱、Kimi之和。
开源大概率能让一个大模型赢得口碑、社区和开发者，但截至目前，这并不能让它赢得利润。
对于财务状况本就紧张的MiniMax来说，选择开源旗舰大模型更像是在走钢丝。
2025年全年，MiniMax总收入为7903.8万美元，同比增长158.9%；毛利2007.9万美元，同比增长437.2%，毛利率提升至25.4%。单看增长数据，确实亮眼。
高增长背后是高投入。2025年，MiniMax研发开支由2024年的1.89亿美元增加33.8%至2.53亿美元，主要用于模型训练的云服务开支。
2.53亿美元的研发投入，仅换来7904万美元的营收，研发投入已是产出的三倍多，更别提还要承担公司运营的各项经营成本。
更关键的是经调整净亏损：2025年全年为2.51亿美元，2024年同期为2.4亿美元。营收翻倍半，亏损基本持平。
这说明MiniMax的增长是靠同等量级的投入“烧”出来的，而非效率提升驱动的内生增长。MiniMax仍处于极度烧钱状态，且这种状态短期内难以扭转——身处资本极度密集的AI领域，这几乎不可避免。
AI大模型持续迭代，需要源源不断的算力投入；用户规模扩大，同样意味着推理成本持续攀升。
此外，若MiniMax想建设开源生态、转型平台型公司，就要搭建开发者工具链、建设社区运营体系、提供企业级支持服务、适配更多芯片和硬件平台，每一件事都需要持续的资本注入。
面对这个需要持续烧钱以维持生存并寻找新航向的MiniMax，股东们的耐心还能撑多久？
耗耐心
回顾过往，MiniMax是一家资本操作颇为频繁的大模型公司。
今年1月登陆港交所时，MiniMax引入了包括Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴及易方达在内的14家基石投资者，认购总额3.5亿美元（约27.23亿港元）。
3月，MiniMax股价触及1330港元的历史高点，市值突破4100亿港元。对早期投资者而言，账面浮盈已达数十倍甚至百倍。
一切看起来都很美好，直到解禁日到来。
7月9日，MiniMax迎来上市后首次大规模限售股解禁，约1.46亿股股份解除流通限制，解禁比例占总股本的63%，流通盘从不足6%骤增至约50%。当时的市场流动性难以支撑此次解禁，一度引发市场恐慌。
结果是，超八成Pre-IPO及基石股东提前公开表态，称长期看好MiniMax并将继续持有公司股份。解禁当天，MiniMax股价低开1%后迅速跌至10%，虽一度反弹至397.4港元，但卖单持续涌出，最终收跌17.98%。
“超八成股东不卖”的口头承诺，在2094万股成交量面前显得苍白无力。
解禁日净卖出规模最大的经纪商为摩根士丹利，净卖出约252.16万股，其次分别为中信里昂、中金香港、海通国际、高盛亚洲。这些经纪商背后，正是MiniMax的财务投资者。
MiniMax随即启动了上市以来最大规模的再融资。7月10日公告配售3560万股新A类股份（配售价268港元，折让约9.89%），同步发行65亿港元2027年到期零息有担保可转债（AI大模型行业首支可转债）。
此时，多家Pre-IPO及基石投资人选择进一步增持MiniMax，公司创始人也宣布直到AGI实现前不再领取薪酬，以此向投资人和市场展示决心。
MiniMax频繁的资本市场操作，难免让人担心其对资金的迫切需求已压倒了对短期股价的顾虑。据悉，MiniMax还在谋划冲刺A股科创板IPO——显然，A股的估值溢价和流动性大概率更高，这对公司的融资、投入和发展意义重大。
不少股民反感MiniMax回A，但比起股民观感，MiniMax现在更顾得上股东诉求。
股东之中，产业战略投资者（如阿里巴巴、米哈游）出于业务协同考量，只要MiniMax在云服务订单、游戏开发上的战略价值不变，他们大概率不会轻易离场。
而占多数的财务投资者（如Aspex、博裕、IDG等），其商业模式受基金存续周期和向LP返还收益的硬性约束，“高位套现”是其终极目标。
如果MiniMax不能尽快完成A股上市“回血”，如果商业化进展不能给出更令人信服的数据，如果亏损状态无法显著收窄……一系列的假设，都在拨动着财务投资者的神经。口头上的“长期持有”承诺，从来都代表不了什么。
MiniMax采用分阶段解禁模式，继7月释放48.9%股份后，2026年8月下旬至10月初还有约12%股份陆续解禁。
到明年1月，公司高层及核心内部人士持股禁售期也将结束。届时，将形成对公司价值真正的考验，毕竟对于公司的投资价值存在意义，公司内部人是最清楚的。
