核心观点
美联储新任主席凯文·沃什（Kevin Warsh）履新以来，市场对这位新掌门人政策取向的定价逻辑发生了显著转变：从此前押注鸽派降息，转向更偏向鹰派的短期立场。不过，随着7月议息会议临近，市场对于联储下一步动作的预期呈现出极度分化的态势。沃什废除前瞻指引后，市场难以通过旧有的沟通框架来锚定预期，博弈焦点势必从“听其言”转向“观其行”。结合历届联储主席换届的历史经验、当前的宏观环境，以及沃什重塑公信力的迫切需求，我们将联储加息的时间点预测提前——预计7月加息的概率略高于50%，高于市场目前预期的40%；而在基准情形下，沃什在9月前实施加息的概率接近100%。从新任主席与市场互动的角度看，7月加息的综合成本或许更低。
一、沃什的短期首要目标是重塑联储公信力，“令美元再次伟大”
在6月17日FOMC会议后的首次亮相及随后的多次讲话中，沃什强调了通过一系列政策改革来重塑联储的决心。尽管他的表态比市场预期更为鹰派，且更注重长期制度变革，但短期内市场的反应依然敏锐。在沃什FOMC首秀后的两周内，市场对此后12个月的加息定价上升了15个基点，美元和美债公信力的定价也出现短期回升：具体表现为10年国债利率和通胀预期短暂回落、长端利率下行、美债期限利差压缩、黄金和瑞郎兑美元短期走弱等。
从短期预测的角度看，沃什的两个关键表态构成了主要变量：一是对通胀超标持“零容忍”态度；二是废除前瞻指引。在他看来，锚定长债利率比防止短期波动更为重要。在中长期维度，沃什主张缩减联储资产负债表规模并加强美元流动性管理，旨在重塑美元作为储备货币的公信力。
二、历届联储主席上任后市场均有一个适应和“试探”的过程
回顾历史，历届联储主席就职初期，市场往往经历一段波动率上升的时期，尤其是在债市——这可以理解为市场在“适应”新主席，或者是新主席赢得市场信任的必要过程。我们复盘了过去8次联储换届的经验，并结合当前情况进行了情景分析。如果名义增长加速但政策偏鸽，联储和美元的“公信力指标”可能会全面走弱；反之，若增长加速且政策偏鹰，股市兴奋度虽可能下降，但仍受基本面支撑，联储和美元的公信力指标则有望走强，这一情形类似于沃尔克或格林斯潘上任初期的表现。
三、高度不确定的7月议息会议及其情景分析
在7月议息会议前，市场预期再次出现波动：加息预期随着通胀就业数据的发布以及美伊冲突的再升级而先抑后扬；同时，由于废除前瞻指引后市场的“焦虑感”上升，联储公信力指标再度全面走弱，长端美债利率也再次摸高。
综合来看，提前加息可能更好地服务于沃什的短期首要目标，而晚加息以“驯服市场”的成本可能更高。首先，从博弈角度而言，“出其不意”的选择更有助于市场戒断对“前瞻指引”的依赖。其次，从货币政策公信力角度看，领先或同步于曲线加息更有利于压低风险溢价，即短期利率抬升有助于压低长端利率，尤其在通胀预期不稳的环境下。如果7月不加息，且沃什已经严格执行废除前瞻指引的“新范式”，债券市场可能会开始定价沃什在“虚张声势”，甚至试探性地推动金融条件放松，这将倒逼9月加息，并可能推高所需的加息幅度；而如果7月加息，其主要意图可能是树立公信力，而非传递即将连续加息的信号。
综上，我们将联储加息时间预测从此前的2027年上半年加息两次，提前至今年下半年加息1-2次，明年年中之前累计加息两次（含今年）。我们预测的主要风险来自两方面：一是沃什最终仍然选择“虚张声势”，任由通胀预期上行；二是AI繁荣“戛然而止”，导致增长预期和风险资产价格大幅回调，经济增长自然回到趋势水平（甚至更低）。中长期看，美债公信力和财政可持续性的结构性矛盾，难靠联储一己之力解决。
风险提示： 沃什立场超预期偏鸽；金融条件超预期收紧 。
目录
一、沃什立志“让美元再次伟大”，FOMC首秀后公信力暂时回升
二、沃什改革方案的几层张力大概率推升波动率，尤其短期
三、复盘历届联储换帅前后的市场定价规律
四、 7月议息会议前夕预期波动，充满悬念
五、 沃什VS.市场：越早加息越有助于”驯服”市场，且可能最终所需加息次数越少
六、 沃什“令美元再次伟大”理想的财政制约
正文
美联储新任主席凯文·沃什（Kevin Warsh）上任仅两个月，期间除6月联储议息会议外，沃什在7月1日西班牙举行的欧央行论坛（ECB Forum）以及随后7月22-23日的国会听证会上，也重复了部分核心观点。金融市场对这位新主席政策取向的定价，已从此前的鸽派降息，转为更偏鹰派的短期立场。同时，对美元和美债公信力的定价也有所回升。但我们认为，市场为“沃什新政”定价的过程不仅远未结束，相反可能才刚刚开始。尤其是考虑到市场目前难以划定沃什废除前瞻指引的沟通“边界”：例如，是否包括对所有宏观变量的解读，甚至包括对货币政策框架性、原则性的阐述。因此，沃什仅凭短期对通胀鹰派的表述，恐怕不足以长期稳定市场信心，市场焦点可能很快从“听其言”演进为“观其行”。本文复盘历届新主席上任后市场定价的变化，分析沃什新政在沟通、执行与市场定价机制中的潜在张力，并对此后的货币政策走势及市场反应做简单的情景分析。
一、沃什立志“让美元再次伟大”，FOMC首秀后公信力暂时回升
56岁的凯文·沃什于5月22日正式就任新一届联储主席，并接任此前由米兰暂时担任的联储理事席位，潜在任期为14年[1]。在6月17日就任后的第一次联储议息会议后的记者招待会上，沃什发表讲话，重申了其改革联储（regime change）的决心[2]。
沃什的“首秀”传递了几个较为明确的信息：① 通胀已连续5年高于联储目标水平，而联储将对高通胀“零容忍”；② 货币政策的效果已显现，如对住房市场具备限制性，但总体金融条件仍较宽松；③ 联储主席将不再提供利率路径的前瞻指引，且本人未提交点阵图；④ 宣布将成立5个（大概率酝酿已久）的改革工作组，兑现其改革联储的承诺——包括联储沟通机制、资产负债表政策、数据方法论、通胀框架以及转型时代生产率与就业的变化（图表1）。
从沃什有关通胀的明确表态，以及5个工作组的研究方向来看，市场接收到了一个清晰信号：沃什希望增强联储公信力，从而让“美元再次伟大”（to “Make USD Great Again”，这可以说是MAGA, Make America Great Again在货币政策上的演绎）。一方面，沃什主张对通胀“超标”零容忍，并主张减少联储对市场定价的“干预”，包括通过前瞻指引以及通过购买资产而扭曲市场定价信号并推升杠杆。同时，在中长期层面，沃什主张削减联储资产负债表规模并增强国内（金融系统间）和跨境美元流动性可得性，推动美元在储值、交易和流动性上的溢价回升。在信用创造层面，沃什认为，金融去监管加上AI繁荣下的私人部门投资需求大幅上升，将推动金融机构和私人部门、而非联储，承担更多信用创造的职能。
沃什FOMC首秀后，市场对美元和美债公信力的定价暂时回升。在沃什6月17日FOMC首秀后的两周里，市场对此后12个月的加息定价上升了15个基点。更全面地看，资产价格走势不仅反映了比预期更为“鹰派”的表态，也体现了对美元公信力定价的回升，如：① 美元指数走强；② 美债风险溢价下降：2-10年美债期限利差压缩7个基点；③ 通胀预期趋稳：5年通胀预期回落2个基点至2.20%；④ 作为美元储备地位“反指”的黄金和瑞士法郎兑美元汇率均出现明显回调（图表2）。
然而，随着7月联储议息会议临近，市场关注点可能很快从“听其言”演进成“观其行”。由于沃什新政推行必将面对众多机构转型固有的阻力，而对市场沟通范式的变化难免伴随着学习成本，短期市场对“沃什新政”定价的进程可能刚刚开始。回顾历史，新任联储主席上任往往经历一个和市场“磨合”、甚至“驯服”市场的过程。对于想全面改革联储、重塑政策公信力，而又坚持废除前瞻指引的沃什而言，令市场信服的阈值可能更高。
我们将在后文讨论沃什面临的政策选择、及各选项的潜在演绎。
二、沃什改革方案的几层张力大概率推升波动率，尤其短期
1. 废除前瞻指引后市场需要时间重新树立定价锚并找回自身定价节奏。
美联储自2000年代初开始引入某种意义上的前瞻指引，至今已经二十年有余。市场对先前的前瞻指引形成了较强的依赖，并围绕联储议息会议决议、答记者问、会议纪要、委员讲话等一系列“信息源”，形成了一套完整的追踪和定价“套路”。
联储从为市场提供一些信号性指引，逐步演进至更为透明的沟通机制，大体经历了4个阶段。① 2000-2003年，风险平衡式沟通（Risk-based communication），指的是联储在制定和说明货币政策时，不只给出对经济前景的单一预测，还会明确评估并传达实现“最大就业”与“物价稳定”双重目标过程中所面临的上行/下行风险及其平衡状况（balance of risk）[3]；② 2003-2008年，政策倾向信号指引（Policy indication signalling），此时，联储引进了更为明确的、有关政策路径的表述，表述中不仅讨论风险平衡，也开始加入对联储下一步的潜在政策方向以及执行节奏的预测[4]；③ 2008-2015年，基于“零利率下限”或“有效利率下限”的指引（Zero-lower-bound crisis guidance ZLB, or Effective lower bound ELB）[5]，指政策利率降到接近0后，指引更为显性化，不仅政策工具箱更为丰富，且有关政策工具使用剂量和具体实施时间的表述都更清晰；④ 2015-2026年5月，数据依赖型前瞻性指引（Data-dependent forward guidance ）[6]，经历了首次退出零利率，以及疫情期间再度回归零利率、此后再加息等政策立场变化后，联储回归以实时经济数据为条件调整未来利率路径的沟通框架。
随着联储沟通“透明化”，金融市场和金融机构对联储政策沟通信号的依赖性日益上升，尤其在2008年全球金融危机后，联储推出基于“零利率下限”的前瞻指引以稳定市场预期。同时，市场也逐渐形成了联储“政策（托底）期权”（Fed policy put）的定价心理。图表3显示，在市场对联储新沟通框架的逐步适应、甚至依赖，以及联储“非常规”货币政策手段对市场利率的直接干预等因素共同作用下，国债波动率大部分时间被压制，但在经济衰退和通胀大幅超出目标时期会大幅上升。鉴于市场对联储主席对经济的判断、前瞻指引、会议纪要、公开演讲、采访等一系列沟通的高度依赖，这体现在各类金融资产的定价向联储指引、即下一步行动的方向“收敛”，最大程度降低市场对联储动向的预期差、以及议息会议决议后的波动性。同时，低“预期差”模式也催生了大量套利交易、杠杆交易和相关金融衍生品。2018年后，美债杠杆交易的存量明显上升，如基差交易和掉期利差交易，余额均大幅上升（图表4和5）。
废除前瞻指引短期内将给市场定价带来较大挑战，推升美债波动率。沃什多次明确表示，不赞同联储引导市场定价，并认为前瞻指引本为危机应对工具，不适合常态化使用。沃什认为，市场对联储指引（已经形成的）过度依赖将打乱市场本身的定价机制，无法为政策制定提供有效信号——前瞻指引不仅精确度存疑，且可能束缚、“绑架”决策[7]。然而，从此前二十余年联储较为透明的沟通范式强行切换至沃什的“新沟通范式”，市场必定经历一个适应的过程。从沃什数次访谈中我们不难看出提问者的“尴尬”——不仅关于政策倾向的表述会被归类为“前瞻指引”，对数据的解读、甚至对框架的阐述也可能被定义为“指引”。这无疑加大了市场为下一次议息决议定价的难度，尤其在此前的沟通模式惯性犹存的阶段。同时建立新的、更为互相独立的“沟通”方式仍需要经过一个摸索的过程（详见下一章节的分析）。各届联储主席上任伊始大都经历一个和市场磨合的过程，而沃什坚持废除前瞻指引的政策框架势必进一步抬升市场的“学习成本”，所以，市场所定价的概率分布和利率波动率均可能较之前放大，尤其在议息会议前后——鉴于市场无法继续依赖旧的分析框架为决议“下注”，但新的定价框架仍在形成过程中。
2. “倾听市场”和“驯服市场”的“双重目标”可能令沃什做出更“出其不意”的选择
作为一个长期“躬身入市”的前联储官员，沃什高度关注市场信号，甚至依赖市场信号作为政策决策的重要参考。如我们此前报告中所论述的，沃什会参考金融条件变化来更早地判断经济扩张速度及其相对中性水平的偏离度，这一指数汇总举债、权益、海外融资等各个渠道融资难易程度的量化指标，可理解为周期变化的日度、高频领先指标（参见《联储明年可能有必要加息》，2026/5/20）。
某种意义上，当金融条件持续过于宽松时，联储有必要抬升利率、收紧金融条件以防止经济过热；反之，联储则需要降低融资成本，助推经济增长回暖。今年以来，虽然美伊冲突升温、经济增长不均衡，但美国金融条件偏松，对应超出趋势的名义增长。所以，我们认为联储可能有必要加息、而非降息。
希望将市场在不受联储干扰情况下对经济现状的真实定价，作为货币政策的参考指标，也是沃什废除前瞻指引的重要原因之一。在沃什看来，被前瞻指引扭曲的市场定价作为参考指标，难免有“循环论证”之嫌。
但短期，市场和不再给出前瞻指引的联储主席之间会出现一种新的张力，即沃什希望市场信服（其政策公信力），但同时希望市场自由定价；而市场难免在其上任初期出于惯性猜测其意图，某种意义上定价其意图——需要令市场信服，但又希望市场恢复独立性、摆脱对联储的依赖，反而可能令沃什更倾向于在上任初期做出“出其不意”的政策选择，倒逼市场摆脱“前瞻依赖”，不再习惯性猜测其意图、自主定价。
3. 联储主席和联储委员可能尚未就机构改革和短期政策形成共识
虽然沃什非常明确地表达了其改革联储的决心，并成立5个工作组着手研究论证具体改革方案，但不难看出，初来乍到的沃什和现任联储委员间仍需磨合。不难想象，新联储主席推行激进的改革议程可能受到一定阻力。即便在短期政策取向和市场沟通风格方面，联储委员会也高度分化——沃什近几次公开讲话、联储委员与市场的沟通内容、以及联储点阵图的分布等细节均向市场传递了这一信息。
在6月议息会议的记者招待会[8]，以及7月1日西班牙举行的欧央行论坛（ECB Forum）的讲话中，沃什多次提及近期的联储议息会议上各委员间存在分歧，并屡次以“家庭纠纷（family fight）”来描述联储内部讨论的气氛[9]。虽然这一描述主要仍旨在传递联储内部“和而不同”的气氛，但反复使用这一表述无疑也体现了联储内部对短期政策、甚至长期政策方向或有明显分歧。
虽然沃什公开、明确反对联储向市场提供前瞻指引，并就联储和市场沟通专门成立工作组，但部分联储委员仍然（或暂时）保留了就利率政策立场与市场频繁沟通的习惯。如近期联储理事沃勒（Chris Waller）、纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）、达拉斯联储主席洛根（Lorie Logan）等均在7月议息会议静默期前对利率政策进行了倾向性的表述：沃勒认为当前货币政策正处于“十字路口”，若核心通胀的广度和强度继续上升，准备支持加息；威廉姆斯则较为乐观，表示虽然中东供给冲击和AI投资可能带来通胀压力，但有理由认为通胀已经见顶，并将在未来几个季度逐步回落；洛根则明确支持收紧政策，表示“适度提高利率能更好平衡联储双重使命”[10]。
虽然历史上，联储主席通过主导议程制定和讨论过程，对议息会议结果有较大影响力。但这一届联储货币政策委员会“形成共识”的不确定性更大，一方面，前任主席鲍威尔打破惯例在卸任主席后仍留任理事，对投票结果仍有影响力；同时，当前委员会观点更为分化、地区联储官员表态总体更鹰派等因素均增加了投票结果的不确定性。
综合看，这一阶段联储内部的“张力”可能令市场更难为议息会议定价，由此，议息会议前后相关资产价格波动性可能上升，且如果不确定性持续高企，交易量也可能有所收缩。
三、复盘历届联储换帅前后的市场定价规律
首先，历届联储主席就职前期，大都经历一段市场波动率上升的时期，尤其是债市——可以理解为市场“适应”新主席，或者新主席赢得市场信任的一个过程。回顾米勒（Miller，1978年3月就任）以来的各届联储主席就任后的债市短期（100天内）走势，大多数主席换届后长端国债收益率都会有所上升，可以理解为风险溢价上升，定价联储换届相关的政策不确定性（图表8）。然而，一段时间后，如果联储主席成功稳定市场预期、尤其是通胀预期，则长期国债收益率会再次回落，甚至降至低于换届前的水平。
股市波动率在联储主席换届伊始往往也有所抬升，但增长加速、尤其是从低位回升的时期除外——这一规律显示权益市场仍由增长和盈利预期主导，但对新主席也有一个适应过程。同样的分析也适用于股市，但除了利率预期对股市（估值）的影响外，当期增长和盈利预期的变化对股指走势的影响也很显著，甚至高于前者。回顾历届联储主席换届后股市的走势，我们观察到多数情形下股市波动率也会短期上行，除非名义增长修复性回升（而非过热），且通胀低于目标——如耶伦（Yellen，2014年2月就任）和鲍威尔（Powell，2018年2月）就任后的一段时期（图表9）。
更进一步，增长趋势和联储政策立场的不同组合对市场定价的影响可以分为四个象限来分析（图表10）：
名义增长加速，但政策偏鸽——股市繁荣，但联储/美元“公信力指标”可能全面走弱（米勒，伯南克初期，鲍威尔初期）。如果在名义增长加速、金融条件偏松的情况下，联储不有所作为、甚至滞后于曲线偏鸽，增长可能短期继续加速上升，但债券和外汇市场均会开始定价联储公信力下降及中长期通胀风险上行。表现为金价上行，长端国债利率走高、曲线陡峭化，美元走势一方面可能受名义增长上行支撑，但另一方面，相对更为“政策自律”的货币和类货币资产可能走弱，如兑瑞士法郎。粗略分类，米勒（Miller，1978年3月就任），伯南克（Bernanke ,2006年2月）和鲍威尔（Powell ,2018年2月）就任初期大体都处于这个“象限”。
名义增长加速+政策立场偏鹰——股市兴奋度可能有所下降但仍有基本面支撑，联储/美元公信力指标走强（沃尔克，格林斯潘初期）。经济上行期接任的联储主席，如果选择偏鹰的立场并较快加息，则美元走强，且美元和联储的“公信力”指标均有望走强，表现为黄金价格可能回落，国债期限利差收窄，长端曲线更为“锚定”，通胀预期下行等。如果政策仅同步于周期调整而非过度收紧，则权益市场虽然“兴奋度”可能有所下降、估值扩张受阻，但总体走势也终将继续跟随基本面变化。回顾历届联储主席换届，沃尔克（Volcker ,1979年8月）和格林斯潘（Greenspan，1987年8月）就任初期的宏观背景大体落入这一象限。
名义增长减速/低迷+政策偏鸽的组合下，公信力指标总体稳定，盈利预期主导股市走势。如果新任联储主席就任时经济增长低迷，则偏鸽派的立场完全符合市场预期，利率和汇率等表现总体平稳，美元和联储公信力指标也大体波澜不惊，虽然鸽派立场为估值“托底”，但基本面（盈利预期）走势对股市的影响更大。耶伦就任初期的宏观走势大体处于这一象限。
名义增长减速+政策偏鹰——增长矛盾将更加突出，股市债市波动均将加大，联储公信力下降。回顾过去8次联储换届（图10），并没有任何一届主席就任伊始在经济下行的环境下选择鹰派的立场。理论上，如果在经济下行期联储政策反常识收紧，则股市和债市的风险溢价都将大幅攀升，波动率均将上行，短期虽然可能推升美元，但长期美元资产的竞争力可能受损。
四、7月议息会议前夕预期波动，充满悬念
虽然沃什FOMC“首秀”让联储“公信力指标”走强，但7月后一系列的数据和事件驱动下，定价已经发生了变化——7月和9月加息预期先降后升，但公信力指标再度回落。总体而言，7月议息会议充满悬念，但从博弈角度分析，尤其是考虑到沃什上任后建立市场公信力的重要性，我们认为
